第一上海：予海昌海洋公园买入评级 看206港元

　　2016年公司股东应占溢利同比降12.9%，核心利润增33.1%：2016年集团公园收入同比增长10.3%至14.3亿元，物业发展收入同比增82.3%至2.2亿元，导致公司整体收入同比升16.4%至16.5亿元，公园收入占总收入的86.6%。公园毛利率略提升0.6个百分点至55.9%，但物业销售毛利率同比降11.6个百分点至46.5% ， 导致公司整体毛利率同比降0.9 个百分点至54.6%。虽然费用同比增长11%，但费用率同比减少1.0个百分点至26.3%。由于16年几乎没有物业重估收益，故其他收入和溢利同比减少57.7%至1.1亿元，占总收入百分比同比降11.8个百分点至6.7%。由于利率优化，公司财务成本同比降5.6%至1.5亿元。由于本期房产销售产生较高的土地和递延税项，公司有效税率达47.9%。综上所述，公司股东应占溢利同比降12.9%至2.01亿元。如果不考虑投资物业公允价值变动及相关税务影响，则公司核心利润同比增长33.1%至2.24亿元。公司净负债比率同比升12.3个百分点至46.7%，不派股息。2016年公司股东应占溢利同比降12.9%，核心利润增33.1%：2016年集团公园收入同比增长10.3%至14.3亿元，物业发展收入同比增82.3%至2.2亿元，导致公司整体收入同比升16.4%至16.5亿元，公园收入占总收入的86.6%。公园毛利率略提升0.6个百分点至55.9%，但物业销售毛利率同比降11.6个百分点至46.5% ， 导致公司整体毛利率同比降0.9 个百分点至54.6%。虽然费用同比增长11%，但费用率同比减少1.0个百分点至26.3%。由于16年几乎没有物业重估收益，故其他收入和溢利同比减少57.7%至1.1亿元，占总收入百分比同比降11.8个百分点至6.7%。由于利率优化，公司财务成本同比降5.6%至1.5亿元。由于本期房产销售产生较高的土地和递延税项，公司有效税率达47.9%。综上所述，公司股东应占溢利同比降12.9%至2.01亿元。如果不考虑投资物业公允价值变动及相关税务影响，则公司核心利润同比增长33.1%至2.24亿元。公司净负债比率同比升12.3个百分点至46.7%，不派股息。

　　存量公园稳健增长，上海和三亚项目带来收入大幅提升，轻资产扩张：16年公园门票收入只增长1.9%至10.7亿元，但非门票收入同比升45.8%至3.6亿元，非门票业务收入占比提升6.1个百分点至25.2%。其中轻资产项目--咨询及管理服务16年取得0.43亿元的收入，目前已有19个项目合约落地，累计合同金额3.2亿元。上海和三亚项目预计在18年和19年开业，我们预计开业后首个完整年度的收入分别可达9亿元和2.3亿元，IRR分别可达15%和12%。另集团亦通过与产业并购基金、一线房企强强合作以及轻资产管理输出的模式，积极谋划在郑州等地的战略布局。

　　目标价2.06港元，买入评级： 我们预计上海和三亚项目的开园将给公司的质素和规模带大台阶。我们以17年的12倍EV/EBITDA为公司估值，股价为2.06港元，相当于17年的28.4倍PE，较现价有20.4%的上升空间，买入评级。

推荐：